Как найти справедливую цену

Чтобы выгодно купить или продать акции, инвесторы часто прибегают к стратегии стоимостного инвестирования. Ее основоположниками считаются Бенджамин Грэм и Девид Додд, а один из самых успешных инвесторов, исповедующих принципы этого метода, — Уоррен Баффет.

• Что такое справедливая стоимость акций компании
• Сравнение финансовых мультипликаторов компании
• Модели дисконтированных денежных потоков: как рассчитать доходность бизнеса
• Модели дисконтированных денежных потоков: как рассчитать доходность акций
• Дивидендный метод расчета стоимости акций
• Кратко

Что такое справедливая стоимость акций компании

Целью такого подхода является поиск недооцененных ценных бумаг с помощью фундаментального анализа — исследования экономических, финансовых и производственных показателей компании.

При этом под справедливой стоимостью акций понимается совокупность реальной стоимости чистых активов предприятия и способности бизнеса генерировать доход. При таком подходе инвесторы сравнивают текущую рыночную цену акции с рассчитанной ими на основе фундаментального анализа. Если реальная стоимость ниже текущей рыночной цены, значит, акции переоценены и приобретать их не стоит. И наоборот: если справедливая стоимость выше рыночной, то бумага недооценена и ее можно купить.

Цена акций определяется спросом и предложением. Главное отличие целевой стоимости от рыночной цены акции заключается в том, что последняя подвержена существенным колебаниям, на которые влияют новостной фон в течение дня, политическая повестка и многие другие факторы. Истинная стоимость актива, рассчитанная на основе фундаментального анализа, зависит от перспектив развития компании, ее потенциальных доходов и убытков.

Выделяют три основных способа определения справедливой стоимости акций:

• оценка компаний путем сравнения финансовых мультипликаторов;
• метод дисконтирования денежных потоков;
• дивидендный метод.

Сравнение финансовых мультипликаторов компании

Мультипликаторы — финансовые коэффициенты, которые вычисляются на основе данных бухгалтерской отчетности. Их применяют для сравнения компаний с разным масштабом бизнеса.

Доходные мультипликаторы позволяют соотнести доходы компании с другими финансовыми показателями. К этой группе относят такие коэффициенты, как P/E, P/S, P/B, EV/EBITDA, EPS и другие. Данные для их расчета есть в отчете о финансовом положении и о прибылях и убытках.

Одним из самых распространенных мультипликаторов является P/E (price to earnings) — отношение цены акции к годовой прибыли. Он показывает, за сколько лет бизнес окупается при заработке аналогичной прибыли. Чем меньше данный показатель, тем лучше.

Важно помнить, что P/E не учитывает рост бизнеса и его инвестиции в развитие. Поэтому он будет эффективен при сравнении компаний из одной отрасли, находящихся на одинаковой стадии жизненного цикла.

Каждая отрасль имеет свой средний диапазон коэффициента P/E, который считается нормальным для данной отраслевой группы. Например, фармацевтические компании могут иметь средний P/E, равный 34, тогда как для энергетического сектора P/E — 12.

Второй по известности мультипликатор в доходной группе — P/S (price to sales). Он рассчитывается путем деления рыночной цены акции на годовую выручку в расчете на одну акцию или капитализации на годовую выручку. Чем меньше данный коэффициент, тем лучше. Для российского рынка акций хорошо, когда P/S меньше двух, для американского — P/S меньше четырех.

Преимущество P/S перед P/E в том, что P/S можно рассчитать для всех компаний, ведь, в отличие от прибыли, выручка не может быть отрицательной. Однако данный показатель не учитывает эффективность работы бизнеса (его прибыльность/убыточность).

Другой доходный мультипликатор — P/B (price to book value) — иногда называют балансовым, поскольку он показывает отношение рыночной цены акции к ее балансовой стоимости (или стоимости активов в расчете на одну акцию), то есть сколько имущества компании приходится на одну акцию. Этот коэффициент помогает оценить компании из финансовой сферы и сектора недвижимости и дает представление о переплате за акцию в случае внезапного банкротства компании.

Таким образом, если P/B меньше единицы, то на один рубль рыночной капитализации приходится более одного рубля реальной стоимости активов и компания недооценена. Среднее рыночное значение P/B около трех, для банков — 1,3.

Мультипликаторы рентабельности характеризуют общую экономическую эффективность предприятия и его способность генерировать прибыль. К ним относятся ROE, ROA, ROI и ROS. Чем выше показатели рентабельности, тем лучше, однако сравнивать их стоит только со значениями других компаний из той же отрасли.

ROE (return on equity) — отношение прибыли к капиталу компании. Коэффициент показывает рентабельность капитала, то есть то, насколько эффективно компания управляет собственным капиталом.
Если взять в качестве примера две компании с одинаковой прибылью, но разной стоимостью активов, то эффективнее окажется та, у которой капитал меньше. Ее ROE же, наоборот, будет выше и укажет инвестору, что маленькая компания оказалась эффективнее и ее оборудование окупается быстрее.

Рентабельность активов (return on assets, ROA), или отношение чистой прибыли к активам компании, отражает, насколько эффективно предприятие управляет всеми активами, в том числе заемными, для получения прибыли.

Коэффициент рентабельности продаж (return on sales, ROS) показывает отношение чистой прибыли компании к ее выручке. Он позволяет инвесторам оценить долю прибыли в каждом заработанном рубле.

Мультипликаторы финансовой устойчивости и платежеспособности определяют степень закредитованности компании и ее способность платить по своим долгам — как за счет имеющихся у нее денежных средств, так и путем продажи своих активов.

Наиболее эффективным показателем для сравнения долговой нагрузки предприятий является коэффициент Debt/EBITDA. Он демонстрирует способность организации выплатить свои долги, то есть сколько лет ей понадобится, чтобы при текущей прибыли погасить все имеющиеся долговые обязательства. Для его расчета необходимо сумму всех долгов компании разделить на EBITDA (прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизации). Показатель EBITDA более надежен, чем чистая прибыль, так как им сложнее манипулировать. По нему можно сопоставлять компании одной отрасли из разных стран или с разными учетными политиками.

Чем меньше мультипликатор Debt/EBITDA, тем лучше. Его значение до трех считается нормальным по рынку, однако по отраслям показатель может сильно отличаться.

Коэффициент финансового рычага/левериджа, или D/E (debt to equity), рассчитывается как отношение долга компании к собственному капиталу и показывает долю заемных средств в структуре капитала организации.

В норме данный показатель составляет от одного до двух. Если он выше, это указывает на закредитованность компании. Значение меньше единицы может говорить об упущенных возможностях: компания не привлекает дополнительное финансирование и, следовательно, производит меньше продукции, чем могла бы.

В качестве примера можно рассмотреть мультипликаторы публичных продуктовых ритейлеров за девять месяцев 2021 года.

Как видно из таблицы, среди анализируемых компаний по мультипликаторам лучше всего выглядит Лента. Однако перед принятием решения о приобретении акций стоит оценить также динамику мультипликаторов по годам, проанализировать перспективы развития отрасли в целом и этой компании в частности, сравнить дивидендную политику компаний.

Главное преимущество метода сравнения с помощью мультипликаторов состоит в его простоте. Почти все показатели можно или легко рассчитать самостоятельно, или посмотреть на специализированных сайтах, или увидеть в приложениях брокера. Мультипликаторы применяют для сравнения компаний одной отрасли. Если рассматривается единственная компания, то ее показатели сравниваются со среднеотраслевыми значениями.

Модели дисконтированных денежных потоков: как рассчитать доходность бизнеса

Метод дисконтирования денежных потоков (Discounted Cash Flow Method, DCF) принято считать универсальным способом оценки стоимости бизнеса. Он позволяет понять стоимость будущих доходов компании в настоящий момент.

Основной принцип, лежащий в основе дисконтированной стоимости, заключается в суждении о том, что сегодняшний доллар или рубль стоит дороже, чем завтрашний. То есть стоимость денег уменьшается со временем.

Это объясняется инфляцией: при прочих равных на 100 рублей сегодня удастся приобрести больше товаров, чем на те же деньги через год и тем более через десять лет. Кроме того, 100 рублей сегодня можно положить на вклад под 10% и получить через год 110 рублей.

Таким образом, отсроченный доход можно рассчитать следующим образом:

По этой формуле можно рассчитать, в какое из предприятий выгоднее вложить 50 тысяч рублей. Допустим, первое из них принесет в следующие три года по 40 тыс. рублей, а второе в первый год — 30 тыс., во второй — 40 тыс. и в третий — 50 тыс. рублей. При ставке дисконтирования в 10% они составят:

• для первого предприятия:
  40 / (1 + 0,1) + 40 / (1 + 0,1)2 + 40 / (1 + 0,1)3 = 40 / 1,1 + 40 / 1,21 + 40 / 1,331 = 99 474 079 рублей;
• для второго предприятия:
  30 / (1 + 0,1) + 40 / (1 + 0,1)2 + 50 / (1 + 0,1)3 = 30 / 1,1 + 40 / 1,21 + 50 / 1,331 = 97 896 318 рублей.

Следовательно, инвестору при прочих равных лучше выбрать инвестиции в первый проект, поскольку его доходность выше. Если же ему надо было бы вложить не 50, а 100 тыс. рублей, оба варианта для него оказались бы убыточными.

Модели дисконтированных денежных потоков: как рассчитать доходность акций

При оценке справедливой стоимости акции суть метода не изменится. Алгоритм действий в этом случае будет следующий:

• выбор ставки дисконтирования;
• прогноз величин будущих денежных потоков бизнеса и темпов их роста на пять или десять лет;
• приведение с помощью ставки дисконтирования всех будущих потоков к настоящему времени;
• определение внутренней стоимости одной акции;
• сравнение внутренней стоимости акции с ее рыночной ценой и определение выгодности инвестиций.

Для простоты расчета можно использовать показатель прибыли на акцию и его темпы роста. Допустим, инвестора интересует возможность приобретения акций китайской компании Alibaba (BABA):

• текущая рыночная цена акции — $120;
• прибыль на одну акцию (EPS) — $6,97;
• средний темп роста EPS за последние пять лет — 14,42%.

Если такой же темп роста сохранится на протяжении следующих пяти лет, то прогнозные значения прибыли на акцию составят:

Для приведения будущих денежных потоков к текущему периоду необходимо знать ставку дисконтирования или внутреннюю норму доходности акции. Для расчета можно поставить ту доходность, которую инвестор готов принять, учитывая риск этой акции. Например, она будет равна 10%.

Тогда чистая приведенная стоимость акции в прогнозный период вычисляется следующим образом:

7,98 / (1 + 0,1) + 9,13 / (1 + 0,1)2 + 10,44 / (1 + 0,1)3 + 11,95 / (1 + 0,1)4 + 13,67 / (1 + 0,1)5 = $39,28

Обычно компании не могут в течение бесконечного периода времени расти столь высокими темпами в 14,5% ежегодно. Поэтому постоянный рост по истечении прогнозного периода принимается равным инфляции или темпу роста ВВП. Средний диапазон темпов роста в постпрогнозный период для таких моделей составляет от 2 до 5%. Допустим, при консервативном прогнозе прибыль на одну акцию с шестого года будет расти на 3% ежегодно.

В таком случае рассчитываются денежные потоки постпрогнозного периода, которые также называются терминальной стоимостью.

В случае акции Alibaba терминальная стоимость рассчитывается:

13,67 * (1 + 0,03) / (0,1 – 0,03) = $201,13

Таким образом, внутренняя стоимость одной акции Alibaba согласно расчету представляет собой сумму чистой приведенной стоимости в прогнозный период и терминальной стоимости: 39,28 + 201,13 = $240,42.

Поскольку текущая рыночная цена акции этой компании ниже получившейся справедливой стоимости, можно сделать вывод, что акции компании Alibaba недооценены рынком. Возможно, инвесторы закладывают более высокие страновые риски, связанные с возможным делистингом компании с американской биржи, что отражается в цене акций.

К преимуществам подхода дисконтированных денежных потоков относится подробный анализ компании, отсутствие необходимости сопоставления с другими предприятиями отрасли, оценка внутренней стороны бизнеса, связанной с денежными потоками, и гибкость модели.

Основным ограничением модели DCF выступает необходимость введения множества допущений для проведения расчетов. Инвестору важно корректно оценить ставку дисконтирования и будущие денежные потоки компании, которые, в свою очередь, зависят от рыночного спроса, экономических условий, применяемых технологий, конкурентного окружения с учетом рисков.

Для приблизительного анализа можно использовать готовые калькуляторы в интернете, куда надо лишь подставить входные параметры модели, что позволяет упростить анализ.

Дивидендный метод расчета стоимости акций

Одним из наиболее распространенных методов оценки акций является модель дисконтированных дивидендов, или Discount Dividend Model, DDM. Она применяется, когда инвесторы оценивают стабильно растущую компанию с регулярными дивидендами.

Дивиденды — часть прибыли, распределяемая между акционерами пропорционально их доле в бизнесе. Дивиденды могут платиться не только из прибыли, но и из свободного денежного потока. В отличие от прибыли, он не учитывает бухгалтерские списания и переоценки и показывает, сколько в действительности денег осталось у бизнеса после всех расходов.

Основная идея метода в том, что инвестор, покупая акцию, по сути приобретает бесконечный поток дивидендов. Для простоты расчета можно предположить, что дивиденды будущих периодов будут расти всегда с одним и тем же темпом. Тогда формула будет выглядеть следующим образом:

В этой формуле дивиденд на акцию — это сумма денег, которую акционер получает за владение акцией компании, требуемая норма доходности — минимальная сумма дохода, необходимая инвестору, чтобы иметь возможность владеть акциями, также называемая стоимостью собственного капитала. Скорость роста дивидендов — постоянный темп роста дивидендов в течение неограниченного периода времени.

Предположим, что годовой дивиденд на акцию Coca-Cola прогнозируется в размере $1,72. Компания увеличивает свои дивиденды в среднем на 3% в год. Допустим, что инвестор хочет иметь доходность в 8% годовых. Тогда подходящая цена акции, рассчитанная по формуле, будет следующей:

$1,72 / (0,08 – 0,03) = $34,4

На момент написания статьи рыночная цена акции Coca-Cola составляет около $60. Таким образом, инвестор решает, имеет ли смысл подождать, пока цена акций Coca-Cola упадет до рассчитанного уровня, чтобы получить желаемую прибыль, или же заплатить больше за более низкую доходность.

К преимуществам данной модели относятся ее логичность и простота. Однако подход не работает, если компания не выплачивает дивиденды или они нерегулярные. К недостаткам модели можно отнести высокую чувствительность полученной стоимости к предпосылкам. Так, по мере приближения темпов роста к требуемой норме доходности стоимость акции стремится к бесконечности.

Оценка справедливой стоимости акций — непростая задача, однако инвестору полезно знать алгоритм расчета для понимания логики построения прогнозов аналитиков и самостоятельного определения целесообразности инвестиций. Финансовые мультипликаторы помогают определить общую стоимость акций в сравнении с другими компаниями на рынке. Для определения абсолютной стоимости акций компании подходит финансовое моделирование. В случае доходных акций компаний, стабильно выплачивающих дивиденды, применяется модель дисконтированных дивидендов. Во всех остальных случаях — более универсальная модель дисконтированных денежных потоков.

Кратко

• Суть стоимостного подхода состоит в поиске недооцененных рынком акций в сравнении с их справедливой стоимостью.
• Оценку стоимости акции можно проводить методами сравнительного и доходного анализа. В первом случае акция компании будет сравниваться с другими компаниями из той же отрасли с помощью мультипликаторов, во втором — будущие денежные потоки будут приводиться к текущему моменту.
• В прогнозах аналитиков инвестиционных домов по целевой цене акций учитываются все три подхода, проводится глубокий анализ компаний с выставлением весов ключевым факторам, однако их итоговые оценки могут существенно различаться.
• Проведение расчета истинной стоимости акций целесообразно для долгосрочного и среднесрочного инвестирования и не подходит для трейдинга внутри дня, спекуляций или короткого инвестиционного горизонта.
• Критика стоимостного подхода заключается том, что расчет справедливой стоимости акции производится на основе известных всем данных, что должно быть уже учтено рынком в цене акции.

Данный справочный и аналитический материал подготовлен компанией ООО «Ньютон Инвестиции» исключительно в информационных целях. Оценки, прогнозы в отношении финансовых инструментов, изменении их стоимости являются выражением мнения, сформированного в результате аналитических исследований сотрудников ООО «Ньютон Инвестиции», не являются и не могут толковаться в качестве гарантий или обещаний получения дохода от инвестирования в упомянутые финансовые инструменты. Не является рекламой ценных бумаг. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и предложением финансовых инструментов. Несмотря на всю тщательность подготовки информационных материалов, ООО «Ньютон Инвестиции» не гарантирует и не несет ответственности за их точность, полноту и достоверность.