Как найти стоимость капитала в процентах

Открыть эту статью в PDF

Формула расчета

Средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC) рассчитывается по следующей формуле:

где:
K_d и K_e – доли собственного и заемного капитала в структуре финансирования.
R_d – стоимость заемного капитала. В качестве этой стоимости может выступать процентная ставка по банковского кредиту или доходность к погашению для облигаций.
t – ставка налога на прибыль. Поскольку выплачиваемые проценты на долговые обязательства являются затратами и уменьшают налогооблагаемую прибыль, то итоговые (посленалоговые) расходы на долг оказываются меньше на сумму процентов, умноженную на ставку налога на прибыль. В итоге стоимость заемного капитала будет равна R_d – R_d * t или просто R_d (1 — t).
R_e – стоимость собственного капитала, или требуемая норма доходности. Это минимальная доходность на акционерный капитал, используемый компанией. Для его определения можно применять такие широко известные подходы как модель ценообразования капитальных активов (CAPM), но можно устанавливать требования к доходности на основе альтернативных проектов, истории инвестиций компании и экспертных оценок.

Использование WACC в оценке компаний и проектов

Средневзвешенная стоимость капитала применяется для расчета дисконтированной текущей стоимости денежных потоков в тех случаях, когда их оценка производится без учета финансирования. При таком подходе алгоритм анализа будет следующим:

Шаг 1. Определяем прогнозируемый свободный денежный поток компании (Free Cash Flow to the Firm, FCFF). Он содержит только платежи, связанные с инвестиционной и операционной деятельностью бизнеса, и не включает платежей, связанных с финансированием.

Шаг 2. Рассчитываем WACC. В разных ситуациях в качестве долей собственного и заемного капитала могут выступать следующие соотношения:

• Фактическое соотношение собственного и заемного капитала в этой компании
• Планируемое соотношение собственного и заемного капитала в анализируемом проекте
• Обычное соотношение собственного и заемного капитала в компаниях, аналогичных исследуемой компании или проекту.

Шаг 3. Дисконтируем денежный поток FCFF, используя ставку WACC.

Шаг 4. Если требовалось оценить акции компании, то из полученной в результате дисконтирования суммы надо вычесть ее долг.

Тонкости расчета показателя

1. Ставка налога

Существует два распространенных определения ставки налога на прибыль: эффективная и маржинальная ставка. Под эффективной ставкой подразумевается то, сколько компания фактически платит налога на прибыль по отношению к полученной прибыли. Эта ставка может существенно отличаться от законодательно установленной ставки за счет разных корректировок, вычетов и других факторов. Маржинальная ставка – это ставка, по которой будет облагаться каждый следующий рубль полученной прибыли. Как правило ее принимают равной той ставке, которая законодательно установлена для этого типа компаний. Единого правила выбора того, какую из двух ставок следует применять в расчете WACC, не существует, но в большинстве случаев разумно использовать меньшую из них.

2. Долг

В расчете долей собственного капитала и долга требуется определить, что именно относить к долгу. Это особенно актуально для оценки действующего бизнеса, в балансе которого мы можем увидеть множество разных вариантов обязательств. Подсказкой может служить простое правило. Мы включаем в сумму долга те обязательства, расходы на которые мы исключили из денежного потока FCFF. Как правило, мы исключаем проценты по кредитам, как краткосрочным, так и долгосрочным, то есть их мы и будем считать долгом с точки зрения WACC.

Другие обязательства, например, кредиторская задолженность, тоже могут иметь для нас какую-то стоимость. Часто эта стоимость проявляется в более высоких ценах на товары, предоставляемые с отсрочкой оплаты. Но эти дополнительные затраты не выделены у нас в отчетности как проценты за использование капитала и мы не могли исключить их из денежных потоков FCFF, поэтому и в расчет WACC мы не можем внести их как долг.

Промежуточное положение занимает лизинг. В идеале лизинг должен быть отражен в отчетности компании как активы и обязательства, а в расходах на него должны быть отражены проценты за пользование капиталом, что позволило бы включить лизинговое финансирование в состав долга. Но на практике лизинг часто отражается как обычные операционные затраты, и это делает невозможным включение его в состав WACC.

3. Доля собственного капитала

Как и многие теоретические модели в инвестиционном анализе, понятие WACC было разработано для публичных компаний, чьи акции торгуются на бирже. В формуле WACC предполагается, что доля собственного капитала определяется исходя из рыночной стоимости капитала компании, а не балансовых данных. Для биржевой компании это просто, достаточно умножить текущую стоимость акций на их количество, и мы получим рыночную капитализацию. Однако при оценке частной компании это создает сложности, так как текущей рыночной стоимости акционерного капитала не существует. Одно из возможных решений заключается в том, чтобы провести несколько итераций в оценке бизнеса, всякий раз уточняя стоимость акционерного капитала. Другой путь – смириться с погрешностью анализа и использовать балансовую стоимость (если отклонения от оценочной не слишком велики).

Неотъемлемой частью финансового менеджмента является оценка инвестиций: в какие долгосрочные проекты компании следует вкладывать деньги?

Традиционно наилучшими способами оценки проектов считаются методы дисконтированных денежных потоков (DCF), и, в частности, чистая приведённая стоимость (NPV). В рамках DCF будущие денежные потоки дисконтируются, чтобы сделать поправку на временную стоимость денег. Для того, чтобы дисконтировать нужно оценить два параметра:

1. будущие денежные потоки, имеющие отношение к проекту;
2. подходящую ставку дисконтирования.

В этой статье рассматривается способ расчёта подходящей ставки дисконтирования.

Стоимость собственного капитала

Стоимость собственного капитала представляет собой соотношение между суммой привлекаемого собственного капитала и вознаграждением, которое акционеры ожидают получить в обмен на свой капитал. Стоимость собственного капитала можно оценить двумя способами:

1. Модель роста дивидендов
Определяется цена акций (капитала, который может быть привлечён) и сумма дивидендов (вознаграждения акционерам). Далее с помощью модели роста дивидендов рассчитывается стоимость собственного капитала, причём эта модель может учитывать темпы роста дивидендов.

В списке формул для экзамена по финансовому менеджменту приводятся следующие формулы:

P₀ = D₀(1 + g) / (r_e – g)

r_e = D₀(1 + g) + g / P₀

Первая формула определяет текущую рыночную цену акции без дивиденда (P₀), где:

g = ожидаемые будущие темпы роста дивидендов, начиная с момента времени 1;
D₀ = текущие дивиденды (либо только что выплаченные, либо подлежащие выплате в ближайшее время);
r_e = стоимость собственного капитала.

Обратите внимание, что выражение (D₀(1 + g)) в числителе – это дивиденды, которые будут выплачены через год.

Чему равна стоимость капитала компании?

Решение

r_e = D₀(1 + g)/P₀ + g = 0.24(1 + 0.05)/2.52 + 0.05 = 15%

Помните, что P₀ – это сегодняшняя рыночная цена без дивидендов. Поскольку нам была дана цена с дивидендом, дивиденды следует вычесть.

2.Модель оценки доходности капитальных активов (CAPM)
Уравнение модели оценки доходности капитальных активов (CAPM), также приведённое в списке формул, имеет следующий вид:

E(r_i)= R_f + β_i(E(r_m) – R_f)

где:
E(r_i) = доходность от инвестиций;
R_f = безрисковая норма доходности;
β_i = бета-коэффициент инвестиций (значение систематического риска инвестиций);
E(r_m) = доходность на рынке капитала

По сути, это уравнение говорит о том, что требуемая доходность зависит от риска инвестиций. Точкой отсчёта для требуемой нормы доходности является безрисковая ставка (R_f), к которой необходимо добавить премию, относящуюся к риску конкретных инвестиций. Величина данной премии зависит от ответов на следующие вопросы:

• Какова премия, которую рынок в настоящее время предлагает сверх безрисковой ставки (E(r_m) – R_f)? Это базовая мера риска: какую доходность предлагает фондовый рынок в целом для того, чтобы компенсировать риски сверх безрисковой ставки?
• Насколько рискованны конкретные инвестиции по сравнению с рынком в целом? Это «бета-коэффициент» инвестиций (β_i). Если β_i равняется 1, инвестиции имеют тот же риск, что и рынок в целом. Если β_i > 1, инвестиции являются более рискованными (более волатильными), чем рынок, и инвесторы должны требовать доходность более высокую, чем рыночная, чтобы компенсировать дополнительный риск. Если β_i < 1, то инвестиции менее рискованны, чем рынок, и инвесторы будут удовлетворены более низкой доходностью, чем рыночная.

Пример 2: применение модели CAPM
Безрисковая ставка = 5%
Рыночная доходность = 14%

Какая доходность требуется от инвестиций, бета-коэффициенты которых таковы:
(i)1
(ii)2
(iii) 0.5

E(r_i) = R_f + β_i(E(r_m) – R_f)

(i) E(r_i) = 5 + 1(14 – 5) = 14%
Требуемая доходность инвестиций с таким же риском, что и у рынка в целом – это ни что иное, чем просто рыночная доходность.

(ii) E(r_i) = 5 + 2(14 – 5) = 23%
Здесь мы говорим о доходности инвестиций, риск которых в два раза больше, чем рыночный. Поэтому требуется более высокая доходность, чем та, которую даёт рынок.

(iii) E(r_i) = 5 + 0.5(14 – 5) = 9.5%
Требуемая доходность инвестиций, риск которых в два раза меньше, чем риск рынка в целом, конечно, должна быть ниже, чем рыночная доходность.

Сравнение модели роста дивидендов и CAPM

Модель роста дивидендов позволяет рассчитать стоимость собственного капитала с использованием эмпирических значений, которые можно легко раздобыть для компаний, зарегистрированных на бирже. Посчитайте дивиденды, оцените их рост (обычно исходя из роста, наблюдаемого в прошлом) и определите рыночную стоимость акций (хотя при этом нужно соблюдать некоторую неосторожность, поскольку стоимость акций часто очень неустойчива). Подставьте эти значения в формулу, и у вас на руках оценка стоимости собственного капитала.

Однако эта модель не объясняет, из-за каких факторов разные акции имеют разную стоимость собственного капитала. Почему одна акция может иметь стоимость собственного капитала 15%, а другая – 20%? Причина того, что разные акции имеют разные нормы доходности, заключается в том, что они имеют разные риски, но в рамках модели роста дивидендов в явном виде это никак не отражается. Эта модель просто позволяет вывести закономерность из эмпирических наблюдений, не предлагая объяснения.

Кстати, обратите внимание, что изменение дивидендов не позволит компании изменить стоимость собственного капитала. Если просто посмотреть на формулу модели:

r_e = D₀(1 + g) / P₀ + g

то можно сделать вывод, что снижение дивидендов или темпов роста дивидендов приведёт к снижению стоимости капитала. Но это не так. Дело в том, что снижение дивидендов или темпов их роста приведёт к падению рыночной стоимости компании (то есть акции) до такого уровня, чтобы инвесторы в эту компанию смогли обеспечить себе требуемую доходность.

Обратите, пожалуйста, внимание, что оба описанных подхода позволяют оценить стоимость собственного капитала. Это не то же самое, что средневзвешенная стоимость капитала – за исключением особых обстоятельств, когда компания финансируется исключительно собственным капиталом.

Что влияет на риск акционеров и тем самым влияет на бета-коэффициент?

Есть два основных компонента риска, которому подвержены акционеры:

1. Особенности бизнеса. Компании, которые производят товары производственного назначения в плане бизнеса представляют относительно больший риск, так как во время рецессии капитальные вложения можно отложить до лучших времён. Поэтому доходность таких компаний будет волатильной и можно ожидать, что для таких компаний β_i > 1. В то же время от супермаркета можно ожидать риска меньше среднего, потому что люди должны есть даже во время рецессии. Поэтому для таких компаний вероятна β_i < 1, так как они обеспечивают относительно стабильную доходность.
2. Уровень финансового рычага. В не обременённой долгами компании (т. е. в компании без заимствований) есть непосредственная взаимосвязь между прибылью от операционной деятельности и доходами, которые могут получить акционерами. Как только появляется заёмный капитал и, следовательно, проценты, суммы, доступные для владельцев обыкновенных акций, становятся более волатильными. Это иллюстрирует пример ниже.

Пример 3: уровень финансового рычага

1. особенностей бизнеса компании, и
2. величины финансового рычага компании.

Поэтому, когда мы рассчитываем стоимость собственного капитала или вообще обсуждаем её, мы должны чётко понимать, что именно мы имеем в виду. Является ли она стоимостью, которая отражает только бизнес-риск, или это стоимость, которая отражает бизнес-риск плюс риск увеличения доли заёмного капитала?

При использовании модели роста дивидендов вы измеряете то, что измеряете. Иными словами, если в качестве исходных данных используются дивиденды, рост дивидендов и стоимость акций компании, которая не имеет заёмного капитала, вы однозначно получите стоимость собственного капитала без учёта финансового рычага. Если, однако, эти исходные данные собраны для компании, которая использует заёмные средства, вы неизбежно получите стоимость собственного капитала с учётом финансового рычага.

То же самое верно и для опубликованных значений бета-коэффициентов, которые рассчитываются в результате измерения того, как доходы от акций изменяются в зависимости от рыночной доходности, что позволяет увидеть, является ли доходность от конкретных акций более или менее изменчивой, чем рыночная доходность. Мы опять измеряем то, что измеряем. Если наблюдаемая компания не имеет заёмного капитала, полученный бета-коэффициент зависит только от вида бизнеса компании. Если, однако, компания имеет заёмный капитал, бета-коэффициент будет отражать не только бизнес-риск компании, но и риск, связанный с использованием заёмного капитала.

Кен Гаррет – внештатный преподаватель и автор ряда публикаций

Текущая версия страницы пока не проверялась опытными участниками и может значительно отличаться от версии, проверенной 12 августа 2021 года; проверки требуют 8 правок.

Средневзвешенная стоимость капитала (англ. weighted average cost of capital, WACC) — это средняя процентная ставка по всем источникам финансирования компании. При расчете учитывается удельный вес каждого источника финансирования в общей стоимости^[1].

Термин «средневзвешенная стоимость капитала» применяется в финансовом анализе и оценке бизнеса. Показатель характеризует относительный уровень общей суммы расходов по обеспечению каждого источника финансирования и представляет собой средневзвешенную стоимость капитала.

Формула[править | править код]

В своем общем виде, средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается следующим образом^[2]:

где есть количество источников капитала (ценные бумаги, виды заимствований); – требуемая норма доходности ценной бумаги ; и – рыночная стоимость всех находящихся в обращении ценных бумаг .

В случае, когда компания финансируется только посредством собственного капитала и заемных средств, средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается как:

где – совокупные заимствования, – совокупность собственных средств, – стоимость заёмного капитала, и – стоимость собственного капитала. При этом, при расчете должны быть использованы рыночные стоимости собственного и заемного капитала^[3].

Влияние налогов[править | править код]

В формулу расчета средневзвешенной стоимости капитала также могут быть включены эффекты от введения налогов. Так, WACC для компании, финансируемой посредством одного вида ценных бумаг с совокупной рыночной стоимостью, равной , и стоимостью собственного капитала , а также одного вида облигаций с совокупной рыночной стоимостью, равной , и стоимостью заемного капитала , в стране с ставкой корпоративного налога рассчитывается следующим образом:

Такой расчет может сильно различаться в виду наличия большого набора составляющих, взятых за основу для расчета средневзвешенной стоимости. Как следствие, вполне обоснован широкий набор WACC для одной и той же компании ^[4].

Применение[править | править код]

При инвестиционном анализе стоимость капитала сравнивается со ставкой внутренней доходности (IRR). Чтобы проект окупался, внутренняя доходность должна быть больше стоимости капитала.

Поскольку измеряется ожидаемая стоимость нового (или привлекаемого) капитала, необходимо использовать рыночные оценки стоимости каждой из составляющих, а не данные из бухгалтерской отчетности (которые могут значительно отличаться). Дополнительно, другие, более редкие источники финансирования, такие как конвертируемые облигации, конвертируемые привилегированные акции и прочие, будут включаться в формулу только в случае, если они присутствуют в значительных объёмах, поскольку стоимость подобного финансирования обычно отличается от стандартных облигаций и акций.

Источники информации[править | править код]

Где взять данные для расчёта WACC? Во-первых, необходимо заметить, что веса источников финансирования являются не чем иным, как долями рыночной стоимости каждой составляющей в общем объёме финансирования. Например, удельный вес собственного капитала (обыкновенных акций) будет рассчитываться следующим образом:

Рыночная стоимость обыкновенных акций / (Рыночная стоимость обыкновенных акций + Рыночная стоимость привилегированных акций + Рыночная стоимость заёмных средств).

• Рыночная стоимость собственного капитала (обыкновенных акций) для публичной компании рассчитывается как цена акции, умноженная на их количество в обращении.

• Рыночная стоимость собственного капитала (привилегированных акций) рассчитывается аналогично.

• Рыночная стоимость заёмного капитала просто рассчитывается, если компания имеет облигации в обращении. Достаточно часто компании имеют значительные банковские кредиты, стоимость которых оценить сложнее. Тем не менее, если кредитный рейтинг компании не испытывал значительных изменений, рыночная стоимость заимствований должна быть близкой к балансовой стоимости. Поэтому в расчёте WACC допустимо использовать балансовую стоимость заёмных средств.

Оценка стоимости[править | править код]

Оценка стоимости акций – это процесс определения внутренней стоимости акции на основе ожидаемого риска и предполагаемой доходности.

• Обыкновенные акции оцениваются с помощью модели CAPM.

• Привилегированные акции эквивалентны бесконечному аннуитету, в котором держатель имеет право получать фиксированные платежи неограниченное количество периодов. Таким образом, стоимость определяется отношением периодического платежа к цене привилегированной акции и выражается в процентном измерении.

• Доходность к погашению по торгующимся облигациям является оценкой их стоимости. В случае отсутствия торгующихся облигаций за оценку стоимости можно принять текущие процентные ставки по банковским кредитам для данной компании или сопоставимых компаний. Поскольку компания может списывать налоги с объёма уплаченных процентов, стоимость заёмного капитала снижается на эффективную ставку налога. Таким образом, стоимость заёмного капитала для компании = (доходность к погашению или ставка процента)  × (1 − ставка налога). В практике, налоговый вычет сохраняют в формуле, не учитывая в стоимости заёмных средств:

WACC = доля обыкновенных акций × стоимость капитала обыкновенных акций

+ доля привилегированных акций × стоимость капитала привилегированных акций

+ доля заёмного капитала × стоимость заёмного капитала × (1 − ставка налога).

Теперь все составляющие можно включить в итоговую формулу WACC.

Влияние на стоимость компании[править | править код]

Экономисты Мертон Миллер и Франко Модильяни продемонстрировали в теореме Модильяни-Миллера, что в идеальной ситуации, при отсутствии налогов, стоимость капитала компании не зависит от структуры капитала (отношения собственного и заемного капитала). Поскольку налоговые системы зачастую позволяют производить налоговый вычет с уплаченных процентов, то заёмное финансирование становится привлекательным (эффект Налогового щита).

См. также[править | править код]

• Стоимость капитала
• Стоимость собственного капитала
• Собственный капитал
• Заемный капитал
• Гипотеза Модильяни — Миллера
• CAPM

Примечания[править | править код]

Литература[править | править код]

• Джон Теннент. Управление денежными потоками: Как не оказаться на мели = Guide To Cash Management How To Avoid A Business Credit Crunch. — М.: Альпина Паблишер, 2014. — 208 с. — ISBN 978-5-9614-4646-3.

Ссылки[править | править код]

• On-line расчет средневзвешенной стоимости капитала (WACC)
• WACC online calculator (en.)

О Калькулятор WACC

Калькулятор WACC используется для расчета средневзвешенной стоимости капитала (WACC).

определение WACC

С финансовой точки зрения, средневзвешенная стоимость капитала (WACC) — это ставка, по которой компания в среднем платит всем своим держателям ценных бумаг за свои активы. WACC — это минимально приемлемая прибыль, которую компания должна получить от существующих активов, чтобы удовлетворить своих кредиторов, владельцев и других поставщиков капитала, в противном случае они будут инвестировать в другое место.

формула

Ниже приведена формула расчета WACC: