Как найти терминальную стоимость

Понимание стоимости компании может быть полезно при принятии бизнес-решений или отчетности перед инвесторами. Терминальная стоимость (TV) – это инструмент, который помогает оценить, какой может быть стоимость компании в будущем. Понимание терминальной стоимости и способов ее расчета может помочь вам привлечь инвесторов и спланировать стратегии, способствующие росту компании.

В этой статье мы обсудим терминальную стоимость, способы ее расчета и различные методы оценки, а также приведем примеры.

Основные выводы:

• Терминальная стоимость (TV) – это финансовая метрика, которая предполагает, что бизнес, скорее всего, будет расти с заданным темпом роста и после первоначального прогнозного периода.

• TV и прогнозный период являются ключевыми компонентами в модели дисконтированных денежных потоков (DCF), которую аналитики используют для оценки общей стоимости компании.

• Расчет TV может показать инвесторам, какую ценность их инвестиции в компанию могут иметь в будущем.

Что такое терминальная стоимость?

Терминальная стоимость – это стоимость актива, проекта или компании за пределами первоначального прогнозного периода. Это важная финансовая метрика, которая может помочь людям прогнозировать будущие денежные потоки. Вот некоторые ключевые моменты, которые необходимо знать о терминальной стоимости:

• Одним из методов оценки терминальной стоимости является использование дисконтирования денежных потоков (см. раздел Дисконтирование денежных потоков )

  DCF) модель, которая учитывает стоимость актива в конце прогнозного инвестиционного периода или аналогичного времени.

• Терминальная стоимость предполагает, что бизнес может расти с заданным темпом роста всегда после окончания прогнозного периода.

• Прогнозный период обычно составляет пять лет, и любой период, превышающий этот срок, может повлиять на точность прогноза.

Например, компания может расти одинаковыми темпами каждый квартал в течение года. В течение следующего года эксперты ожидают, что тенденции клиентов останутся стабильными, а компания будет демонстрировать такой же или похожий рост, как и годом ранее. Следующий год – это период прогнозирования, так как специалисты могут располагать большим количеством данных для прогнозирования показателей бизнеса. ТВ оценивает, какой может быть стоимость компании при продолжении бизнеса после данного года.

Типы методов оценки терминальной стоимости

Существует два основных способа расчета терминальной стоимости бизнеса или инвестиций. Оба метода используют текущие тенденции для прогнозирования того, что может произойти с бизнесом в будущем:

Метод стабильного роста

Метод стабильного роста, также известный как вечный рост или модель роста Гордона, предполагает, что бизнес, вероятно, будет расти теми же темпами в будущем неопределенно долгое время. Это наиболее распространенный метод среди ученых, поскольку он основан на математической теории. Метод предполагает, что связанные хозяйствующие субъекты могут реинвестировать денежные потоки и что компания может расти с постоянной скоростью в будущем.

Метод мультипликатора выхода

Метод коэффициента выхода, также известный как модель коэффициента терминала, прогнозирует стоимость компании на момент ее покупки другой компанией. Вместо того чтобы прогнозировать, как компания может расти в течение неопределенного времени, этот метод определяет стоимость компании на момент ее продажи.

Метод мультипликатора выхода более распространен среди специалистов отрасли, поскольку они могут предпочесть сравнить стоимость бизнеса с тем, что они могут наблюдать на рынке. Некоторые отраслевые аналитики могут использовать гибридный подход и использовать среднее значение как метода мультипликатора выхода , так и метода стабильного роста.

Как рассчитать терминальную стоимость

Вот пошаговое руководство по расчету терминальной стоимости с использованием двух распространенных методов:

Метод стабильного роста

Вот некоторые шаги, которые вы можете использовать для расчета TV с помощью метода стабильного роста:

1. Определите свободный денежный поток

Чтобы рассчитать TV стабильного роста, сначала определите FCF компании за последние 12 месяцев текущего прогнозного периода. Затем умножьте полученное значение на темп стабильного роста (S) плюс 1. Первая часть уравнения выглядит следующим образом:

FCF x (S + 1)

2. Рассчитайте средневзвешенную стоимость капитала

Далее определите средневзвешенную стоимость капитала компании или инвестиции (WACC). После этого вычтите стабильный темп роста. Эта часть уравнения выглядит следующим образом:

WACC – S

3. Разделите первое на второе

Наконец, разделите первую половину уравнения на вторую. В результате получается ТВ для данного бизнеса. Окончательное уравнение выглядит следующим образом:

TV = (FCF x [S + 1]) (WACC – S)

Метод мультипликатора выхода

Вот руководство по расчету TV с использованием метода exit multiple:

1. Предполагает конкретную, измеримую финансовую статистику

Вы можете рассчитать метод exit multiple, предположив, что компания продает, используя конкретную, измеримую финансовую статистику (FS). Например, вы можете использовать компанию:

• Среднегодовой объем продаж

• Прибыль от продаж

• Прибыль до вычета процентов, налогов, износа и амортизации (EBITDA)

Какую бы статистику вы ни использовали, используйте общую стоимость до каких-либо вычетов, например, налогов.

2. Определите кратность статистики

Затем определите кратность (М) этой статистики, за которую компания может быть продана. Для этого полезно изучить цену продажи аналогичных компаний. Вы можете сравнить эти цены с текущими рыночными и скорректировать их соответствующим образом.

3. Умножьте первое на второе

Наконец, перемножьте эти два показателя вместе. Результатом является телевизор для бизнеса. Уравнение выглядит следующим образом:

M x FS = TV

Примеры расчета терминальной стоимости

Ниже приведены примеры, которые помогут вам лучше понять, как рассчитать TV:

Метод стабильного роста

Вот пример, который поможет прояснить метод стабильного роста:

Инвестор рассчитывает ТВ компании Titanium Manufacturing с помощью метода стабильного роста. Свободный денежный поток компании составляет $60 000 000, стабильный темп роста – 5%, а средневзвешенная стоимость капитала – 8%.

Вот как инвестор может рассчитать ТВ компании Titanium Manufacturing:

• FCF x (S + 1) = $60,000,000 x (0.05 + 1) = $60,000,000 x (1.05) = $63,000,000

• WACC – S = 0.08 – 0.05 = 0.03

• (FCF x [S + 1]) (WACC- S) = $63,000,000 0.03 = $2,100,000,0000 = TV

Метод мультипликатора выхода

Вот пример того, как рассчитать TV с помощью метода множителя выхода:

Инвестор рассчитывает ТВ компании Titanium Manufacturing с помощью метода exit multiple. Другие компании продали товар в среднем в 10 раз больше, чем их годовой объем продаж. Общий годовой объем продаж компании Titanium Manufacturing составляет $200,000,000. Вот как инвестор рассчитывает TV компании Titanium Manufacturing:

M x FS = 10 x $200,000,000 = $2,000,000,000 = TV

Почему важно терминальное значение?

Расчет ТВ компании или инвестиций поможет вам понять, как текущая стоимость компании соотносится с ее потенциальной будущей стоимостью. Например, если человек инвестирует небольшую сумму в компанию с очень дешевыми акциями, текущая стоимость может показаться низкой. Телевизор может помочь этому человеку увидеть потенциал этой инвестиции. Хотя это всего лишь прогноз, ожидания рынка в отношении будущего компании могут увеличить стоимость текущих инвестиций.

Терминальная стоимость, наряду с прогнозным периодом, является ключевым компонентом модели дисконтированных денежных потоков (DCF), которую аналитики используют для оценки общей стоимости компании. Предпосылкой DCF является то, что стоимость компании равна сумме всех ее будущих свободных денежных потоков (FCF). Эти FCF учитывают временную стоимость денег, которая заключается в том, что $1 сегодня может стоить больше, чем $1 в будущем. Чтобы найти стоимость DCF, используйте TV для прогнозирования будущего денежного потока, а затем сравните его с настоящим денежным потоком.

Преимущества расчета терминальной стоимости

Расчет TV бизнеса или инвестиций дает множество преимуществ при рассмотрении будущих и текущих инвестиций или принятии бизнес-решений. Эти способы имеют следующие преимущества:

Терминальная стоимость дает информацию для принятия бизнес-решений

При принятии бизнес-решений полезно иметь некоторый прогноз того, каким может быть будущее компании. Оценка будущих денежных потоков компании может помочь аналитикам:

• Оценка финансового риска

• Оцените, какие решения организация может позволить себе принять

• Определите, как эти решения могут повлиять на будущую стоимость компании

Это означает, что использование TV для оценки будущих денежных потоков и стоимости может помочь людям предсказать последствия одного решения для компании.

Терминальная стоимость показывает стоимость инвестиции

При рассмотрении текущих и потенциальных инвестиций полезно понимать их стоимость. Поскольку инвесторы часто надеются получить прибыль от своих инвестиций, прогнозирование будущей стоимости компании может помочь определить, стоит ли текущая стоимость инвестиций того. Расчет TV также может помочь привлечь инвесторов в компанию, показав, какую ценность их инвестиции могут иметь в будущем.

Терминальная стоимость использует настоящее для прогнозирования будущего

Хотя телевидение пытается предсказать непредсказуемое будущее, оно делает это, используя самую актуальную и свежую информацию. Это означает, что по мере изменения тенденций и информации вы всегда можете пересчитать, используя более свежую информацию, чтобы спрогнозировать будущее бизнеса или инвестиций. Это дает возможность оценить, какое влияние текущие тенденции могут оказать на бизнес или инвестиции, и соответствующим образом скорректировать планы.

Недостатки использования терминальной стоимости

При расчете ТВ учитывайте следующие потенциальные недостатки и как их избежать:

Прогнозы не всегда точны

Расчет ТВ – это попытка предсказать будущее, поэтому некоторые прогнозы могут быть неточными. Невидимые факторы также могут изменять результаты расчетов из года в год. Полезно рассматривать ТВ как руководство, а не как определенность, и регулярно пересчитывать, чтобы отслеживать, как и когда меняется значение, и какие факторы влияют на это изменение.

Мультипликаторы часто меняются

Мультипликаторы, по которым продаются компании, часто меняются, поэтому рассчитать мультипликатор для выхода иногда бывает непросто. Тщательное исследование может помочь вам определить наиболее точные мультипликаторы, которые могут использовать аналогичные компании. Регулярное проведение такого исследования поможет вам отследить, как меняются мультипликаторы с течением времени, что поможет вам определить их более точно.

Данная статья предназначена исключительно для информационных целей и не является финансовой консультацией. Проконсультируйтесь с лицензированным финансовым специалистом по любым вопросам, с которыми вы можете столкнуться.

Терминальная стоимость (продлённая стоимость; англ. Terminal value (TV) или Continuing value (CV)) — стоимость (или оценка) ожидаемого денежного потока проекта за пределами прогнозируемого периода, обычно после 5—7 лет.

Определение[править | править код]

Согласно определению профессора Асвата Дамодарана терминальная стоимость — стоимость ожидаемого денежного потока проекта за пределами прогнозируемого периода^[1].

Согласно определению Р. Брейли^ru_en и С. Майерса продлённая стоимость — это стоимость денежного потока за пределами
горизонта прогноза, приведенная к прогнозному периоду^[2].

Другими словами продлённая стоимость — это приведённая стоимость совокупного чистого денежного потока за границей прогнозного периода^[3].

Оценка терминальной стоимости[править | править код]

Терминальная стоимость определяется тремя способами^[1]:

• по ликвидационной стоимости, когда активы по проекту являются разделяемыми и их стоимость можно будет определить на свободном рынке в конце горизонта планирования проекта;
• по мультипликативной стоимости, стоимости потока денежных средств проекта после прогнозируемого периода (например, 5-7 лет);
• по формуле Гордона:

где — терминальная стоимость, — свободный денежный поток последнего периода, — постоянный устойчивый темп роста, – средневзвешенная стоимость капитала.

Оценка стоимости компании[править | править код]

Допущения[править | править код]

Для расчета продлённой стоимости обычно применяется несколько предположений^[4][3]: постоянство темпа роста операционной прибыли, постоянный процент валового денежного потока, инвестируемого в бизнес, постоянная рентабельность имеющегося инвестированного капитала, постоянная рентабельность любых новых инвестиций (приростная рентабельность).

Описание[править | править код]

Стоимость бизнеса (PV) обычно определяется как дисконтированная стоимость чистого денежного потока (FCF) в бессрочной перспективе^[2].

Однако, прогнозирование денежного потока последовательно для каждого периода в бесконечности обычно нецелесообразно. С одной стороны, из-за возрастающей с каждым периодом неопределённости, невозможно точно оценить конкретные составляющие денежного потока. С другой, можно допустить, что со временем бизнес становится более устойчивым, а его потоки предсказуемы.

Для упрощения расчётов можно разделить оценку стоимости на две части — стоимость бизнеса в прогнозный период и стоимость бизнеса за его пределами.

Первая составляющая, вплоть до временно́го горизонта оценки (H), считается традиционным дисконтированием стоимости прогнозируемого денежного потока.

Вторая часть, называемая продлённой стоимостью, является приведённой оценкой всего денежного потока за пределами прогнозного периода.
Термин продлённая стоимость отражает возможность распространить конечный прогноз денежного потока (с приемлемым приближением) на условно бесконечную перспективу.

Таким образом формула оценки стоимости бизнеса будет выглядеть следующим образом:

Выражение PV_H служит для расчёта свободных денежных потоков в периоды H + 1, H + 2 и т. д^[2].

См. также[править | править код]

• Горизонт планирования

Примечания[править | править код]

Литература[править | править код]

• Ф. Питер Боер Практические примеры оценки стоимости технологий — М.: Олимп-Бизнес, 2007. — 268с. —С.30 — ISBN 978-5-9693-0084-2.

Терминальная стоимость (по англ. terminal value) – это стоимость (или оценка) ожидаемого денежного потока проекта за пределами прогнозируемого периода (5-7 лет) при построении модели DCF (discount cash flow). Оценка terminal value имеет решающее значение в финансовом моделировании, так как на него приходится значительная часть проектной стоимости (около 50-80%) при оценке дисконтированных денежных потоков. В этом руководстве основное внимание уделяется способам расчета TV.

Чистая приведенная стоимость (NPV) может использоваться для расчета стоимости проекта/инвестиций на основе будущих денежных потоков. Компания или проект потенциально могут существовать на протяжении сотен лет. Стоимость компании/проекта представляет собой NPV от будущих денежных потоков до закрытия бизнеса.

Однако прогнозирование результатов за определенные периоды (например, дальше чем на 10 лет) нецелесообразно и подвергает такие прогнозы различным рискам. Это ограничивает обоснованность прогнозов, поскольку существует большая неопределенность в прогнозировании 1) доходности проекта или стоимости активов, а также в 1) законодательстве различных отраслей промышленности или 3) макроэкономических условий.

FCF – свободный денежный поток

WACC – средневзвешенная стоимость капитала

Terminal Value – терминальная стоимость

Терминальная стоимость является наиболее важным компонентом для финансового моделирования наравне со ставкой дисконтирования WACC. Задача TV – охватить стоимость компании за пределами прогнозируемого периода. Терминальная стоимость включает стоимость будущих денежных потоков, которые не входят в прогнозируемый период.

Грамотная оценка TV имеет решающее значение, поскольку она часто составляет значительную долю (около 50-80%) от общей стоимости проекта при использовании модели DCF. Поэтому финансовые аналитики должны быть знакомы со способами расчета терминальной ценности.

В этой статье обсуждаются 2 метода:

1) Мультипликаторы EBITDA (Exit multiples)

3) Модель Гордона (Gordon growth model)

На практике академики склонны использовать модель Гордона, в то время как финансисты предпочитают применять мультипликатор к EBITDA. В конечном счете, эти методы – два разных способа для расчета терминальной стоимости. При этом оба подхода предполагают применение анализа чувствительности (sensitivity analysis) для получения диапазона значений Terminal Value. Таким образом, в качестве результата аналитик получает не точное число, а диапазон.

ОЦЕНКА ТЕРМИНАЛЬНОЙ СТОИМОСТИ С ПОМОЩЬЮ МУЛЬТИПЛИКАТОРА

Подход с применением мультипликатора EV/EBITDA измеряет стоимость всей компании (enterprise value, то есть ее акционерный капитал вместе с долгами). Формула для вычисления терминального значения:

Терминальное значение = EBITDA * Мультипликатор 

Мультипликатор – это коэффициент, который зависит от рыночной оценки компаний аналогичной отрасли. Например, если в среднем производители одежды торгуются с коэффициентом EV/EBITDA равным 4х, то и при нахождении терминальной стоимости анализируемой компании следует использовать коэффициент 4х.

Текущее значение (PV) от терминальной стоимость затем добавляется к PV свободных денежных потоков прогнозного периода для получения конечной стоимости компании.

МОДЕЛЬ ГОРДОНА (GORDON GROWTH MODEL)

Модель Гордона, основанный на постоянном стабильном росте, предполагает, что свободный денежный поток (free cash flow) продолжит расти с постоянной скоростью до бесконечности. Терминальную стоимость можно оценить, используя следующую формулу:

TV – терминальная стоимость

FCF_t – свободный денежный поток последнего периода

g – постоянный устойчивый темп роста

WACC – средневзвешенная стоимость капитала

Какой темп роста g использовать при моделировании? Темп роста прошлых периодов не всегда является надежным показателем будущего роста, однако существует корреляция между текущим и будущим ростом. Бизнес, который в настоящее время растет на уровне 10%, вероятно, имеет более высокий стабильный темп роста и более  длительный период роста, чем тот, который сейчас растет на 5% процентов в год.

Поскольку трудно с точностью предсказать будущий темп роста компании, аналитики иногда понижают значение g в формуле, чтобы получить более консервативную оценку терминальной стоимости.

ВЫВОДЫ

При вычислении TV с помощью метода дисконтированных денежных потоков DCF необходимо иметь ввиду следующее:

– Рассчитайте денежный поток FCF или EBITDA в последний год прогнозируемого периода. Обычная ошибка заключается в том, что начинающие аналитики применяют мультипликатор к EBITDA за последний квартал (который для многих компаний падает ввиду циклических особенностей), вместо того, чтобы суммировать значения за последний год прогнозируемого периода.

– Не забывайте в конце расчетов сложить TV и денежные потоки прогнозируемого периода для получения Enterprise Value.

– Выберите соответствующий 1) мультипликатор, 2) темп роста и 3) ставку дисконтирования WACC, которые подходят под рисковой профиль оцениваемой компании или проекта, так как эти ключевые переменные формируют терминальную стоимость.

Открыть эту статью в PDF

Финансовая модель — основной инструмент оценки инвестиционных проектов или бизнеса (при доходном подходе). Однако модель неудобно делать слишком протяженной по времени, и она, как правило, не отражает всё возможное будущее проекта.

Мы планируем проект на 5-10 лет, но приобретенное для него оборудование может работать дольше, а бизнес существовать хоть вечно. Для того, чтобы учесть выгоды, полученные за горизонтом финансовой модели, вычисляют терминальную стоимость (Terminal Value, TV) бизнеса, которую затем добавляют к денежным потокам модели:

Поскольку терминальная стоимость — это оценка потенциальной стоимости бизнеса на конец прогнозной модели, то соответствующую сумму ставят в конец денежных потоков модели и дисконтируют так же, как и другие потоки. В зависимости от способа дисконтирования денежных потоков, терминальная стоимость в финансовой модели в Excel может включаться в общее дисконтирование по-разному:

1. Если денежные потоки дисконтировались по началу периода (рекомендуемый вариант для оценки инвестиционных проектов), то TV можно добавить в свободный денежный поток как бы в виде еще одного периода, это обеспечит правильный учет дисконтирования.
2. Если денежные потоки дисконтировались по концу или по середине периода, то лучше всего вычислить индекс дисконтирования для терминальной стоимости отдельно.

Существует три основных подхода к оценке терминальной стоимости. Они зависят от того, какое предположение мы берем за основу для вычисления: компания продолжит работать дальше, ее ликвидируют или продадут по некой рыночной цене, сложившейся для похожих бизнесов.

Продленная стоимость

Продленная стоимость — это расчет дисконтированных доходов компании на бесконечный период, то есть мы делаем предположение, что за рамками горизонта прогноза компания просто стабильно продолжает работу и постоянно приносит доход.

Мы предполагаем, что доход постоянно растет на какой-то процент в год, поэтому одно из названий этой формулы — модель постоянного роста.

Базовая формула:

где:
CF₀ — свободный денежный поток последнего прогнозного периода. Показатель зависит от метода оценки — FCFF, FCFE или любой другой.
g — темп роста доходов. Консервативный прогноз обычно основан на предположении, что темп роста равен инфляции, то есть реального роста больше не будет, но денежные суммы увеличиваются с инфляцией. В некоторых случаях в оценку включают и ожидания реального роста и ставят g выше инфляции.
d — ставка дисконтирования. Как правило, это та же ставка, которую применяли для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода.

Использование NOPLAT вместо FCF

При моделировании проекта или бизнеса детальные прогнозы капитальных вложений приходятся на начало модели, а в последнем периоде уменьшаются или совсем отсутствуют. В большей степени это естественно для проектов, которые начинаются с крупных инвестиций и затем работают на основе созданных активов.

Если в такой модели свободный денежный поток последнего периода использовать, чтобы оценить перспективы бесконечного продолжения работы, то величина TV будет завышенной, ведь она не содержит расходов на поддержание производства в рабочем состоянии, а такие расходы время от времени будут нужны.

Для того, чтобы учесть этот фактор в оценке терминальной стоимости часто применяют не свободный денежный поток, а показатель NOPLAT: Net Operating Profit Less Adjusted Taxes, Посленалоговая операционная прибыль.

Она рассчитывается следующим образом:

+    Доход
—    Расходы на основную деятельность
=    Прибыль до выплаты налогов и процентов (EBIT)
—    Налог на прибыль
=    NOPLAT

Важное отличие NOPLAT от свободного денежного потока в том, что вместо капитальных вложений каждого периода в неё включается амортизация, то есть расходы на содержание инфраструктуры компании учтены усредненно. Это позволяет сгладить влияние неравномерных капвложений и исключить завышения TV.

Ликвидационная стоимость

Другое возможное предположение — после окончания прогнозного периода компания будет ликвидирована, а ее активы — распроданы. При этом делают следующие допущения:

1. Все оборотные средства реализуют по балансовой стоимости.
2. Основные средства продают по остаточной стоимости.
3. Из полученных денег гасят все обязательства компании.
4. Оставшиеся деньги станут дополнительным доходом акционеров.

Таким образом, терминальная стоимость равна балансовой стоимости активов компании минус обязательства. Этот показатель называется «чистые активы». При моделировании проектов или бизнеса чистые активы практически всегда можно считать равными величине собственного капитала в пассивах баланса финансовой модели.

Стоимость на основе рыночных мультипликаторов

И последнее предположение — компанию продадут, причем сумму, определят на основе рыночных мультипликаторов, то есть сравнением с другими подобными компаниями.

В качестве рыночных мультипликаторов обычно выбирают один из следующих показателей:

• P/E (price to earnings) — соотношение цены акционерного капитала компании и ее прибыли.
• EV/EBITDA (enterprise value to EBITDA) — соотношение стоимости компании и прибыли до вычета процентов, амортизации и налога.
• EV/Sales (enterprise value to sales) — соотношение стоимости компании и дохода от продаж.

Принципы определения стоимости в данном случае — стандартный рыночный подход к оценке бизнеса. В качестве аналогов для расчета мультипликаторов применяют публичные компании, сделки слияния-поглощения частных компаний или оценки, которые использовали в прошлом для определенного бизнеса.